Reklama

Kryzys kredytowy "credit crunch" (2)
wtorek, 28 października 2008 23:39
Żeby uzyskać odpowiedź na pytanie, dlaczego doświadczeni menedżerowie renomowanych instytucji finansowych nie dostrzegali niebezpieczeństw, które z dzisiejszego punktu widzenia wydają się oczywiste, należy cofnąć się o 40 lat, do czasów aktywnej działalności trzech amerykańskich autorytetów akademickich: M. Scholesa, F. Blacka i R. Mertona.

W 1973 r. Fischer Black i Myron Scholes zaproponowali popularny model rynku typu obligacja, akcja (ang. Bond, Stock) w postaci układu dwóch równań, z których jedno opisuje wartość obligacji ze stałą stopą procentową, a drugie bieżącą cenę akcji. Model Blacka-Scholesa pozwala wyliczyć nie tylko sprawiedliwą cenę opcji typu europejskiego na akcje, ale również pozwala wyznaczyć strategię redukcji ryzyka. W 1976 roku F. Black przy współpracy z R. Mertonem zmodyfikował wcześniejszy model i podał wzór na cenę opcji, który na stałe wszedł do nauki finansów pod nazwą formuły Blacka-Scholesa. Wkrótce potem Black opuścił świat uniwersytecki, by zrobić miliony w banku inwestycyjnym Goldman Sachs. Twórcy słynnego modelu otrzymali w roku 1997 Nagrodę Nobla. Królewska Szwedzka Akademia Nauk ogłosiła w dniu 14 października, że nagrodę Banku Szwecji imienia Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii w 1997 r. otrzymali R. Merton oraz M. Scholes za nową metodę wyceny pochodnych instrumentów finansowych. W uzasadnieniu opublikowanym przez Akademię możemy przeczytać m.in.: „Robert Merton i Myron Scholes we współpracy ze zmarłym w 1995 roku Fischerem Blackiem rozwinęli we wczesnych latach 70. pionierską formułę wyceny opcji na akcje giełdowe. Ich metoda miała ogromny wpływ na ekonomiczne wyceny w wielu dziedzinach. Pomogła także wygenerować nowe instrumenty finansowe i uprzystępnić bardziej skuteczne zarządzanie ryzykiem”.

Ich odkrycia miały ogromne praktyczne znaczenie, umożliwiając utworzenie dzisiejszego przemysłu pochodnych instrumentów finansowych, których wartość według Banku Rozliczeń Międzynarodowych szacowana jest obecnie na 500 trylionów dolarów. Główna idea instrumentów pochodnych, które nazywamy w ten sposób z uwagi na to, że ich wartość pochodzi od określonego typu instrumentu bazowego, jest bardzo prosta. Przypuśćmy, że inwestor posiada akcje Microsoftu. Obawia się jednak spadku wartości posiadanych walorów, równocześnie ktoś inny podejrzewa, że ich cena będzie wzrastać, w takiej sytuacji zawierają oni kontrakt, w którym uzgadniają cenę i datę sprzedaży walorów w określonym momencie w przyszłości. Kluczową cechą instrumentów pochodnych jest to, że ich cena zmienia się dużo bardziej niż cena instrumentu bazowego. Z uwagi na to poziom osiąganych zysków może być o wiele większy niż w przypadku tradycyjnego handlu na giełdzie. Niestety analogicznie większy może być również poziom strat. Bardziej czytelnie postaram się to wyjaśnić na przykładzie. Przy obecnych cenach wartość akcji Microsoftu wynosi 30 dol. Jeżeli inwestor uważa, że cena akcji pójdzie w górę, kupuje udziały tej spółki. Jeżeli za miesiąc cena osiągnie 60 dol., inwestor podwoi swój kapitał. Ale mógłby zamiast tego kupić prawo zakupu akcji za jeden miesiąc po cenie 45 dol., płacąc za to prawo niską cenę, powiedzmy 1 USD, z uwagi na małe prawdopodobieństwo tak dużego wzrostu w tak krótkim czasie. Jeżeli trafnie przewidzi ruch cen i cena faktycznie osiągnie 60 dol., wtedy kupi akcje po 45 dol., sprzeda je na rynku po 60 dol., wtedy z zainwestowanego 1 dol. zarobi 15 dol. (czyli 1500% zysku). Jeżeli jednak cena akcji nie osiągnie 45 dol., inwestor straci wszystko, co zainwestował. Przykład ten został świadomie przejaskrawiony, żeby czytelniej zaprezentować mechanizm dźwigni finansowej występujący w tego typu instrumentach. Krótko mówiąc, instrumenty pochodne wykorzystywane spekulacyjnie umożliwiają osiągnięcie niebotycznych zysków, jednak za cenę wysokiego ryzyka. Niewłaściwa ocena ryzyka doprowadziła do upadku firmy założonej przez noblistów Mertona i Scholesa. Krach ich spółki Long-Term Capital Management nastąpił w 1998 r. ze stratą prawie 5 mld dol. Krótko mówiąc, „rewolucja pożarła swoje dzieci”. Tak więc dzisiejsze problemy nie są sprawą bez precedensu.

Ale słynne trio zainicjowało okres zdumiewających innowacji w sektorze instrumentów finansowych. Wprowadzenie potężnej matematyki na rynki finansowe otworzyło wiele nowych, dotychczas nieznanych obszarów działalności. Jednym z tych obszarów jest „sekurytyzacja”. Sekurytyzacja, w jej pierwotnym ujęciu, jest procesem polegającym na tworzeniu instrumentów finansowych zabezpieczonych aktywami o podobnej charakterystyce, które następnie zostają wprowadzone do obrotu. To pojęcie zdaniem wielu było lekiem na całe zło. Taki pogląd zaprezentował również Zarząd Northern Rock. Co w konsekwencji skłoniło go do powołania firmy Granit, która miała pomóc spółce w wyjściu ze złożonej sytuacji, w której się znalazła. Zarząd Northern Rock zapewne zdawał sobie sprawę z tego, że udzielone indywidualne pożyczki są w dużej części pożyczkami wysokiego ryzyka. Spółka czerpała jednak znaczne korzyści z tytułu ich wysokiej ceny, a problem wysokiego ryzyka miał zostać rozwiązany poprzez sprzedaż pakietu ryzykownych pożyczek hipotecznych całkowicie niezależnej nowo powołanej firmie Granit. Granit znalazł pieniądze na zakup pakietu tych pożyczek dzięki wykorzystaniu omówionej wyżej koncepcji sekurytyzacji. Wyemitowane zostały papiery wartościowe oparte na otrzymanym pakiecie pożyczek (tzw. MBS – Mortgage Backed Securities). Papiery wprowadzone na rynek z uwagi na wysokie oprocentowanie zostały szybko zakupione przez dużych graczy rynkowych, a następnie odsprzedane kolejnym inwestorom, analogicznie jak w przypadku rynku akcji.

Wartość papierów w czasie zależała od tego, jak spłacane były indywidualne pożyczki, oraz od sposobu wyceny ryzyka tych pożyczek dokonywanego przez poszczególnych inwestorów. Cały proces przypomina dziecięcą zabawę „pass the parcel” (dosł. podaj paczkę dalej) połączoną z tańcem w rytm muzyki. Zabawa polega na przekazywaniu sobie z rąk do rąk paczki, a zwycięzcą zostaje ten uczestnik, który jest w jej posiadaniu w chwili, gdy muzyka zostaje przerwana. Jednak w przeciwieństwie do dziecięcej gry urodzinowej, w tej grze straty ponosi ten, kto w momencie wyłączenia muzyki zostaje z paczką w rękach.

Northern Rock weszła do gry. Spółka przekazała firmie Granit pakiet ryzykownych pożyczek (odpowiednik dziecięcej paczki), dzięki czemu udało jej się pozyskać dodatkowe środki i zażegnać niebezpieczeństwo. Takie rozwiązanie wydawało się idealne. Jednak nie uwzględniło jednej istotnej kwestii, a mianowicie nie brało pod uwagę, że część dużych graczy rynkowych od dłuższego czasu przeprowadzała na rynku operacje podobnego typu. Ogromne ilości pożyczek subprime były łączone w pakiety, na podstawie których sekurytyzowano je, przeprowadzając emisję wspomnianych już Mortgage Backed Securities (MBS) czy Collateralized Debt Obligations (CDO). Dodatkowo papiery te były ubezpieczane i wprowadzone do obrotu z najwyższym ratingiem AAA. Firmy ubezpieczeniowe, które podjęły się asekuracji emisji tych papierów, przyjęły na siebie zobowiązanie pokrycia strat w przypadku załamania się ich cen. Teoretycznie obliczany poziom ryzyka nie był wysoki z uwagi na to, że opierał się na wskaźnikach niewypłacalności z lat ubiegłych. Warto przy okazji zwrócić uwagę na fakt, że przyjęte sposoby matematycznej wyceny będących w obrocie instrumentów były tak skomplikowane, że nawet wybitni fizycy i matematycy dokonujący tych wycen nie zawsze byli pewni prawidłowości przeprowadzonego oszacowania. Dodatkowo możliwość kontroli takiej wyceny była poza zasięgiem nawet najbardziej doświadczonych członków Zarządu. Stworzony system był tak złożony i tak skomplikowany, że nawet na najwyższych szczeblach zarządzania nikt nie był w stanie stwierdzić, na jaki poziom ryzyka firma jest w danym momencie eksponowana.

Papiery te, jako uchodzące za bezpieczne, weszły w skład portfeli największych banków, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych.

W efekcie interwencji FED, który w celu ochrony gospodarki przed przegrzaniem podniósł w latach 2003–2006 poziom stóp procentowych o 4,25%, wartość kredytów hipotecznych opartych na zmiennych stopach procentowych poszła w górę. W rezultacie czego część dłużników subprime stała się niewypłacalna. Banki, przeprowadzając masowe egzekucje długów, zajmowały nieruchomości hipoteczne i wystawiały je na sprzedaż, co spowodowało, że trwający od 1997 r. ciągły trend wzrostowy na rynku nieruchomości został gwałtownie przełamany. Spadek cen nieruchomości uruchomił dalszą lawinę niewypłacalności. Dłużnicy, którzy nabyli nieruchomości w celach spekulacyjnych z uwagi na obniżkę ich cen, przestali spłacać swoje zobowiązania. Dodatkową konsekwencją spadku wartości hipotek był brak możliwości refinansowania kredytów, co jeszcze bardziej nakręcało spiralę niewypłacalności. Krach na tym rynku miał swoje konsekwencje nie tylko dla właścicieli domów. Odwołując się do przytoczonej dziecięcej gry, muzyka właśnie ucichła.

Posiadacze ogromnych pakietów instrumentów pochodnych bazujących na wartości nieruchomości znaleźli się w podbramkowej sytuacji. W momencie załamania rynku nieruchomości i narastającej fali niewypłacalności papiery te utraciły płynność i stały się praktycznie bezwartościowe. Banki zaczęły wzajemnie wątpić w wypłacalność kontrahentów, co wywołało kryzys na rynku pożyczek międzybankowych (credit crunch). Dla Northern Rock była to katastrofa. Spółka w celu rozwinięcia wysokozyskownej działalności kredytowej zaciągnęła na rynku znaczne krótkoterminowe zobowiązania. Rozmiar tej działalności w odniesieniu do wielkości banku był największy spośród wszystkich instytucji tego sektora. Kiedy nadszedł czas spłaty zaciągniętych pożyczek, żaden bank nie chciał udzielić kolejnego kredytu na pokrycie bieżących zobowiązań. Bank stracił płynność finansową i stanął na skraju przepaści.

Dalszy rozwój wypadków ujawnił, że poziom strat w sektorze finansowym przekroczył najczarniejsze prognozy. Straty poniosły zarówno banki jak i instytucje bezpośrednio zaangażowane w akcję kredytową, ale także wykorzystujący mechanizm dźwigni finansowej posiadacze gigantycznych pakietów niepłynnych instrumentów pochodnych oraz instytucje ubezpieczeniowe gwarantujące ich emisje. Ciężko oszacować obecnie całkowitą wartość strat z uwagi na niechęć banków do ujawniania tego typu informacji, jak też na złożoną strukturę niektórych instrumentów pochodnych bazujących na kredytach subprime. Trudną sytuację sektora pogrążają jeszcze bardziej krach giełdowy i masowa wyprzedaż dotychczas uchodzących za bezpieczne akcji instytucji finansowych. Towarzysząca załamaniu rynków skala publikowanych przez kolejne firmy strat wymusiła konieczność interwencji władz nadzorczych. Trzecia część artykułu (w „GU” 45) poświęcona zostanie analizie działań podjętych przez FED w celu ratowania pogrążającego się w kryzysie systemu bankowego.

Michał Thlon
Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

 

PZU ma nową dyrektor marketingu

Jak podały Wirtualnemedia.pl, Anna Janiczek została nową dyrektor zarządzającą ds. marketingu i relacji z klientem PZU. A Serwis dowiedział się...


czytaj dalej

Digital Care: Piotr Kuszewski nowym członkiem zarządu

Z dniem 2 października do zarządu Digital Care dołączył Piotr Kuszewski. Rozszerzenie składu organu jest związane z ekspansją spółki na rynki...


czytaj dalej

Marsh: Rekordowy wzrost stawek w III kwartale

Trzeci kwartał 2019 r. zakończył się rekordowym, 8% wzrostem cen ubezpieczeń na świecie. To największy wzrost stawek odnotowany od 2012 roku. III...
czytaj dalej

Oliver Wyman: Firmy, które ignorują kobiety, tracą zarobki

Zdominowana przez mężczyzn branża usług finansowych przegapia ponad 700 mld dol. przychodów rocznie, ponieważ nie słucha kobiet albo nie...


czytaj dalej

Rankomat: Zmiany cen OC ppm. na przestrzeni dwóch lat

Eksperci rankomat.pl sprawdzili, jak w ciągu ostatnich dwóch lat zmieniły się warunki cenowe w OC posiadaczy pojazdów mechanicznych (ppm.)...
czytaj dalej

InterRisk wspiera w nauce programowania i robotyki

4 listopada ruszyła druga edycja akcji zbierania ubrań w ramach działań z zakresu społecznej odpowiedzialności biznesu. Pracownicy, klienci,...
czytaj dalej

 

Adres redakcji

ul. Bracka 3 lok. 4
00-501 Warszawa

email redakcja@gu.com.pl

Gazeta

Prenumerata
E-wydanie

Firma

Redakcja
Reklama

Ogłoszenia

Podcast

Zamów newsletter
Facebook