Reklama

Kryzys kredytowy "credit crunch" (1)
środa, 22 października 2008 00:54
Chcąc przeanalizować mechanizm powstawania kryzysu finansowego, należałoby cofnąć się do największego w dotychczasowej historii kryzysu lat 30. ubiegłego wieku. Panująca w drugiej połowie lat 20. koniunktura w gospodarce światowej uległa drastycznemu załamaniu jesienią 1929 r. Pierwszym objawem kryzysu był tzw. czarny piątek 29 października 1929 r., gdy doszło do krachu na nowojorskiej giełdzie papierów wartościowych.

W 1929 r. wartość akcji amerykańskich firm spadła o 10% w stosunku do szczytu z 1928 r. Natomiast do końca roku 1932 ceny akcji spadły do poziomu 25% ich wartości z roku 1928. Indeksy akcyjne odzyskały swój poziom z 1928 r. dopiero w następnym pokoleniu, a mianowicie w roku 1952. Upadło wiele firm i instytucji, pociągnęło to za sobą gwałtowny wzrost bezrobocia. Stany Zjednoczone i inne kraje ograniczyły import towarów, zabezpieczając własne rynki. Co w perspektywie doprowadziło do załamania handlu światowego. Zmniejszająca się ilość kapitału spowodowała ograniczenie inwestycji i gwałtowny spadek produkcji. Wszystko to uruchomiło zjawiska kryzysowe, przejawiające się właściwie we wszystkich dziedzinach życia gospodarczego i społecznego. Jeżeli za 100 przyjąć poziom produkcji w roku 1928, to trzy lata później, w momencie gdy kryzys osiągnął swoje dno, poziom produkcji w Stanach Zjednoczonych wynosił 58. Ta prosta statystyka ukazuje, jaki może być poziom recesji wywołany kryzysem finansowym. Gdyby odnieść takie dane do obecnej polskiej gospodarki, pracę straciłoby około 5,5 mln osób, co oznacza, że bezrobotnym stałby się jeden na trzech dzisiaj pracujących1. Ten katastrofalny kryzys finansowy wywołał największe straty w gospodarce światowej na przestrzeni ostatnich 200 lat, począwszy od rewolucji przemysłowej po dziś dzień. Jednak ówcześni ekonomiści nie dostrzegli symptomów nadchodzącego kataklizmu. Nie można ich jednak o to winić. Przewidywanie ekonomii jest niewiarygodnie trudnym problemem naukowym. Mechanizmy ekonomii nie dają się kontrolować jak np. przebieg procesu produkcji. Zależą od decyzji milionów ludzi i firm, a także ich wzajemnych relacji na różnych płaszczyznach. Każdy z nas podejmuje codziennie decyzje na temat tego, ile pieniędzy i gdzie wyda, ile pieniędzy i w jaki sposób zainwestuje. Każda firma, duża czy mała, rozważa, czy poszerzyć działalność i o jaki asortyment, jaką działalność zakończyć, po ile sprzedać, kogo zatrudnić, a kogo zwolnić.

W każdym momencie podmiot decyzyjny może podejmować działania w oparciu o optymistyczną lub pesymistyczną wizję przyszłości. Najczęściej na przestrzeni kraju sprzeczne odczucia znoszą się lub ogólna nierównowaga jest niewielka. Ale bywa też tak, że jeden z rodzajów postrzegania przyszłości powoli rozprzestrzenia się, żeby w końcu jak epidemia objąć całe społeczeństwo. Analogiczny mechanizm odnosi się do wielkich kryzysów, na ogół nie zaczynają się one z wielkim hukiem, lecz powoli jak lawina, którą wywołuje kamyczek. Od momentu upadku brytyjskiego banku Northern Rock w sierpniu poprzedniego roku gazety były pełne niepokojących wiadomości, chociaż poziom bezrobocia właściwie się nie zmienił, nie doszło do załamania rynków akcji i właściwie wszystko szło dawnym trybem. Wszystkie tego typu zdarzenia i niezliczone mnóstwo innych przyczyniają się do określonego stopnia optymizmu albo pesymizmu poszczególnych podmiotów. Każdy z nas ma swoją własną opinię na temat tego, czy przyszły bieg zdarzeń będzie pozytywny czy negatywny.

Na nasze opinie znacząco wpływają poglądy rodziny, przyjaciół, a także medialne doniesienia dotyczące kwestii ekonomicznych. Każdy z nas, mimo własnej, pozytywnej wizji przyszłego biegu zdarzeń, może zmienić swój pogląd pod wpływem presji otoczenia. Co jakiś czas taka tendencja obejmuje znaczną część społeczeństwa. Ludzie i firmy tracą wzajemne zaufanie, pesymistyczny obraz przyszłości powoduje ograniczenie wydatków, co nakręca spiralę recesji. Nierzadko gospodarka potrafi się oprzeć gwałtownym wstrząsom na rynkach. W październiku 1987 r., zupełnie niespodziewanie, doszło do krachu na amerykańskich rynkach akcji, w ciągu jednej sesji wartość największych spółek świata spadła o prawie 20%. Ale nie wywołało to poważnych reperkusji gospodarczych, fala pesymizmu nie ogarnęła szerszych warstw społeczeństwa.

Bardzo interesujące w tym kontekście są doświadczenia gospodarki japońskiej z ostatnich 20 lat. Późne lata osiemdziesiąte to dla Japonii okres największej koniunktury od czasów wojny. Japońskie firmy dawniej wyśmiewane z powodu produkcji tanich, brzydkich i niesolidnych towarów zdobywały przebojem większość światowych rynków. Amerykańskie banki, dotychczas niechętne inwestycjom w ten rejon, coraz bardziej zwiększały tam swoje zaangażowanie. Załamanie nastąpiło w 1990 roku, kiedy to fala pesymizmu inwestorów nagle ogarnęła gospodarkę japońską. Podczas jednego roku indeks giełdowy Nikkei stracił 40% wartości. Indeks sięgnął dna w 1993 r., kiedy to osiągnął poziom o 80% niższy od swojego szczytu, dochodzącego już nawet do 40 000 punktów. Nawet dziś indeks ten oscyluje wokół 12 000 punktów, co stanowi mniej niż jedną trzecią jego wartości sprzed 20 lat. Spadek wartości ziemi był jeszcze bardziej znaczący. Ceny większości nieruchomości spadły o ponad 90%. Wyobraźmy sobie, że jesteśmy właścicielami domu wartego pół miliona, wieczorem kładziemy się spać, a rano, gdy się budzimy, nasz dom jest wart już tylko 45 000. Z pewnością taka sytuacja wpłynęłaby negatywnie na naszą wizję przyszłości. Masowy pesymizm mający taką bazę mógłby wywołać recesję podobną do kryzysu lat 30. Mógłby, lecz nie wywołał, w przypadku Japonii każdy obywatel jest dziś o ok 20% lepiej sytuowany niż wówczas. Nie jest to z pewnością rewelacyjny postęp, ale z pewnością daleko mu do katastrofy.

Szczegóły dotyczące sposobów, dzięki którym japońska gospodarka uniknęła kryzysu, są do dziś dosyć tajemnicze. Wiadomo, że przynajmniej kilka razy z technicznego punktu widzenia główne banki japońskie były bankrutami. Subtelne interwencje Banku Japonii pomogły im przetrwać kryzys i kontynuować swoją działalność. Jednak różnice pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Japonią są na tyle duże, że trudno mówić o możliwości porównania tych dwóch gospodarek, zarówno w aspekcie ich funkcjonowania jak i przenikania nastrojów społecznych na rynki finansowe. W Ameryce krach finansowy z 1930 r. doprowadził do zdumiewającego załamania całej gospodarki. W Japonii w 1990 roku, w podobnych okolicznościach, gospodarka mimo wszystko ciągle, aczkolwiek bardzo powoli, się rozwijała.

Dodatkowo należy mieć na uwadze, że zawirowania amerykańskiej gospodarki znajdują na ogół negatywny oddźwięk na rynkach całego świata. Spowolnienie amerykańskiej gospodarki nie jest obecnie już tylko wymysłem wyobraźni prognostów, ale stało się faktem. Coraz większy niepokój budzi również postępujący wzrost zadłużenia. W USA obecny poziom zadłużenia (zarówno obywateli jak i firm) w stosunku do wielkości całej gospodarki jest większy niż w 1929 r. w wigilię Wielkiego Kryzysu. Z pewnością nie jest to dobry prognostyk na przyszłość. Wzrost wartości długu w stosunku do wartości gospodarki postępuje przez cały okres powojenny. Jednak o ile początek tego okresu to czas niezwykłej koniunktury, bezprecedensowego w historii wzrostu jakości życia. Chęć zaciągnięcia zobowiązań była zwiastunem optymistycznych nastrojów w odniesieniu do przyszłości. Pojedynczy człowiek liczył na to, że tok przyszłych zdarzeń będzie pozytywny i będzie w stanie spłacić swoje zobowiązania. Natomiast firmy zaciągały zobowiązania licząc, że podjęte działania sfinansowane długiem pomogą im w rozwoju i przyniosą w przyszłości wymierne korzyści. Tego typu założenia często okazywały się błędne, jednak w przypadku ich zrealizowania prowadziły do spektakularnych sukcesów. W ciągu ostatnich 20 lat byliśmy świadkami szybkiego wzrostu amerykańskich firm, które stały się światowymi korporacjami mającymi realny wpływ na nasze życie, wystarczy wymienić choćby Microsoft czy Google. O ile w okresie wysokiej koniunktury gwałtowny wzrost poziomu zadłużenia może być niepokojący, o tyle w przypadku recesji wysoki poziom zobowiązań grozi katastrofą. Mimo to tendencja do wzrostu zadłużenia nie uległa zmianie i coraz gwałtowniej przybiera wymiar globalny.

Problemy związane z zadłużeniem, zarówno ludzi jak i firm, zwykle zaczynają się z dwóch powodów. Po pierwsze pojawiają się w przypadku utraty możliwości spłaty odsetek, a po drugie, gdy wartość aktywu, który stanowi zabezpieczenie pożyczki, traci gwałtownie na wartości.

Paradoksalnie podłożem masowych kłopotów w spłacie zaciągniętych kredytów była przeprowadzona przez Rezerwę Federalną (FED) gwałtowna obniżka stóp procentowych. Główna stopa pożyczek międzybankowych spadła na przestrzeni lat 2000–2003 z 6,5 do 1%. Konsekwencją spadku stóp był spadek cen kredytów hipotecznych. Pociągnęło to za sobą gwałtowny wzrost popytu na rynku nieruchomości. Zgodnie z prawami rynku ceny domów zaczęły szybko rosnąć. Trend wzrostowy na tym rynku spowodował, że kredyty hipoteczne stały się łatwo dostępne. W tym momencie nasuwa się kluczowe z punktu widzenia obecnego kryzysu określenie „kredyt subprime”. „Subprime” w dosłownym tłumaczeniu oznacza niską jakość. W tym kontekście za kredyt subprime można uznać taki, który został udzielony kredytobiorcy pomimo złej historii kredytowej, braku weryfikacji dochodu, słabego ratingu kredytowego, wysokiego wskaźnika długu do dochodu DTI (ang debt-to-income) czy znacznej różnicy pomiędzy sumą kredytu a wartością nieruchomości. Pożyczki typu „subprime” same w sobie nie są czymś negatywnym. Z całego szeregu powodów część ludzi może być gorzej wypłacalna od innych. Krótkotrwała choroba prowadząca do bezrobocia, stresujący i kosztowny rozwód oraz inne tego typu zdarzenia mogą dotknąć każdego i spowodować chwilowe obniżenie zdolności kredytowej. Całkowite odcięcie tego typu ludzi od możliwości zaciągnięcia kredytu byłoby niewłaściwe. Jednak tego rodzaju pożyczki z natury rzeczy są drogie. Drogie, czyli przynoszące kredytodawcy większe dochody z tytułu należnych odsetek. Większość instytucji udzielających pożyczek na zakup nieruchomości ma tego typu produkt w swojej ofercie. I nie ma w tym nic zdrożnego, zgodnie z prawami ekonomii wyższy poziom ryzyka wynagradzany jest wyższą stopą zwrotu. Kryzys związany z pożyczkami „subprime” powstał w efekcie skali udzielanych pożyczek. Powszechnie dostępne stały się pożyczki oparte na zmiennej stopie procentowej, niewymagające wpłaty własnej (no money down), umożliwiające w początkowym okresie spłatę samych odsetek (interest only loans), a nawet kredyty z ujemną amortyzacją (negative amortization loans). Korzystający z opcji kredytowej tego typu mógł przez ograniczony czas spłacać pełne raty, tylko odsetki lub wyłącznie minimalne kwoty, niższe nawet niż kwoty odsetek do spłaty przypadające na dany okres. W okresie koniunktury na rynku nieruchomości opcja ta stała się narzędziem wykorzystywanym w celach spekulacyjnych. Wzrost cen nieruchomości był znacznie wyższy niż wzrost zadłużenia wynikający z minimalizowania spłat. Wykorzystywano kredyt, by nabyć nieruchomość i sprzedać ją przed zakończeniem okresu preferencyjnych warunków spłaty.

Przyjętą praktyką, w przypadku gdy kredytobiorca tracił zdolność kredytową, było umożliwienie refinansowania kredytu według nowej, wyższej ceny nieruchomości, dzięki czemu pozyskiwał dodatkowe środki w gotówce i kolejne lata, w których płacił preferencyjne raty.

Niektóre spółki oparły swoją strategię na udzielaniu pożyczek wysokiego ryzyka. Sławetne pożyczki brytyjskiego Northern Rock przewyższające wielokrotnie poziom dochodu pożyczkobiorcy, udzielane na więcej niż 120% wartości nieruchomości, musiały zakończyć sie katastrofą. Jednak zarząd Northern Rock składał się z ludzi mających wieloletnie doświadczenie na najwyższych stanowiskach branży finansowej i konsultingowej. W następnych numerach postaram się wyjaśnić, jak to się stało, że nie dostrzegli oni tego, co na pierwszy rzut oka wydaje się całkiem oczywiste.

Michał Thlon
Katedra Rynku Kapitałowego,
Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie


1 Na podstawie danych GUS, Kwartalna informacja o rynku pracy, Warszawa, 26.08.2008

 

PTE PZU: Marek Sakowski nowym prezesem

Marcin Żółtek zrezygnował z funkcji prezesa Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego PZU. Zastąpi go Marek Sakowski.

Jak czytamy w informacji...


czytaj dalej

PIU: Piotr Wrzesiński wśród europejskich ekspertów do spraw emerytur

Piotr Wrzesiński, ekspert Polskiej Izby Ubezpieczeń PIU, został wybrany do Grupy Ekspertów ds. paneuropejskiego produktu emerytalnego (PEPP) w...


czytaj dalej

Sri Lanka: Nowoczesne ubezpieczenie dla biednego rolnictwa

Aon zawiązał partnerstwo z organizacją walczącą z biedą i głodem Oxfam oraz insurtechowym start-upem Etherisc, w celu uruchomienia platformy...


czytaj dalej

RPA: Ubezpieczyciel otwiera bank

Południowoafrykański ubezpieczyciel Discovery potrzebował 1,5 mln roboczogodzin w ciągu czterech lat, aby zbudować bank. Rzuca on wyzwanie...


czytaj dalej

UNIQA: Kliencki zwrot w zarządzie



Adam Łoziak
Daniela Sotirovic
fot.: Weronika Lucjan

Od lipca 2019 r. zaczęła obowiązywać nowa struktura organizacyjna towarzystw ubezpieczeniowych...


czytaj dalej

Ubea.pl: W czerwcu najtaniej w YCD, Link4 i Benefii

Czerwcowy barometr cenowy dotyczący obowiązkowych polis OC przyniósł kolejne obniżki stawek. Według kalkulacji porównywarki internetowej Ubea.pl...


czytaj dalej

 

Adres redakcji

ul. Bracka 3 lok. 4
00-501 Warszawa

email redakcja@gu.com.pl

Gazeta

Prenumerata
E-wydanie

Firma

Redakcja
Reklama

Ogłoszenia

Podcast

Zamów newsletter
Facebook